别照搬巴菲特！

    CEO理财

    为什么在中国市场上难以坚持价值投资？

    - 文 / 黄崇龙*

    为什么巴菲特一贯坚持的价值投资难以在中国落地生根呢？我想中国股市种种微妙之处，绝非巴菲特的价值投资理论能够诠释明白。

    强周期行业不利价值投资

    中国经济仍然处于工业化高速发展阶段，GDP的三驾马车为投资、消费和出口，其中投资和出口拉动的都是基础工业品需求，大量固定资产投资推动基础工业品需求的形成。映射到A股上市公司市值构成中，“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业占绝对主导地位，与美国市场以金融、IT、医药、消费为主体的结构差别很大。我们知道，巴菲特惯于投资消费、金融和传媒等弱周期性企业，而在中国A股市场上，消费零售行业仍然处于发展初期，值得长期投资的强势企业很少；主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织；金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。

    不同的舞台唱不同的戏。在A股这样一个以强周期型公司为主的市场上，简单复制巴菲特做价值投资是很困难的。即使像万科、福耀玻璃这样多年高速成长的企业也是强周期型企业，价值投资者如果买入并长期持有，就必须承受行业周期变动引起的股价剧烈波动。也许，玩好“行业轮动、板块轮动”的游戏，比采取简单的“买入持有”策略更适合一些。

    金融危机使得以投资和出口为主的经济结构式微，品牌消费类企业开始崛起。对于关注个股、不买市场的价值投资者，策略需因时而变，一些值得长期价值投资的弱周期企业有待发现。

    非市场因素扭曲价值投资

    资本市场天然就是一个商业市场，它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。中国股市如此，企业却并非如此。首先，占据国内股票市值绝大部分的权重股多为央企，如三大银行、两大油企、一大电信、N大钢厂 / 煤矿 / 电企，这些企业的实际经营目的，不见得是给投资者创造价值。拿巴菲特的价值投资理念衡量这些企业，如同问一米等于几公斤。其次，大量的地方国企受地方政府控制，明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款和关联交易，种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远，让投资者很难理性地分析企业的真实投资价值。第三，民企倒是以经济利益为纽带开展经营活动，但相当一部分民企的经营业绩，却并不由其经营管理水平所决定，而是取决于各种难以衡量的“关系资源”，各类房地产、矿业企业尤其如此。

    以经济标准去衡量一个非经济主体的价值，对投资者而言的确不公平。不过，市场并非铁板一块，大量优质民营企业正在崛起，这些企业的经营者以做好企业、积累社会财富为自身的使命，具有显著的长期投资价值。此外，以华润系、招商系为代表的一部分新国企，管理也相当规范，具有长期投资价值。在香港市场上，已经出现一大批这样的优质企业。

    灰色操作强于价值投资

    价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主，投资业绩较为固定，一般在20%～30%之间，机会好的时候能达到50%～60%。但一些所谓的投资高手，通过运作一些主题、概念和个股，其建立在欺诈绵羊散户基础上的收益率，远远高于价值投资的收益率。当然，并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户，但在价值投资与欺诈暴利之间，存在很多灰色中间地带，行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息，其收益率远远高于价值投资。所以，很多人在控制风险的前提下，倾向选择更高资本回报的投资策略。

    值得注意的是，很多被骗怕了的绵羊投资者开始选择公募基金作为投资对象。此外，随着全流通的实施，一些经营有方的企业高管开始步入投资领域。还有一些风险投资资金，随着被投资企业上市，也加入了二级市场。A股市场的投资者构成正在发生深刻的变化。庄家与散户相比，资金实力和经验优势明显，博弈胜负立现；但与公募基金投资经理、企业高管和风险投资机构博弈，游戏的结果可能会不同。

    小资金易于偏离价值投资

    价值投资考验的是心态。正如但斌所言，巴菲特之所以伟大，不在于他通过价值投资赚了多少钱，而在于他很年轻的时候就想明白了一些道理，然后用一生去坚守。从投资者自身层面看，我认为有3个原因是我们无法学习巴菲特的：第一，巴菲特30岁出头的时候，已经有几千万美金的资本，只要坚持价值投资，每年赚30%已经非常可观，所以他能够做到心态平和。而对国内大部分专业投资者或散户，大家都希望快速致富。如果做短炒有机会每月赚30%，没有人愿意接受每年30%的收益率。第二，从个人精力上看，巴菲特的资金规模庞大，可能根本就没有精力做小规模的短炒。而国内大部分股民资金量也就是几万到几十万之间，精力旺盛而资金短缺，忍不住押宝短炒幻想获利。第三，从操作层面看，小资金在市场上来去方便、进出自由，不会引起任何市场波动。而对于巴菲特那样的大资金，或者一些公募基金和社保资金，显然不可能做到进出自由。小资金容易偏离价值投资，而大资金做价值投资，是最好的、也是无奈的选择。

    虽然现在很多投资者不如巴菲特有钱，但只要现在采取的投资策略，其投资收益比价值投资高，且风险可控，即使不做价值投资，心理上也可以接受。等资金累积到一定量，心态更平和了，再来重拾价值投资法宝。

    巴菲特本土化3大法则

    我认为，不能照搬巴菲特，但价值投资依然是投资者未来应坚持的投资理念，关键在于顺应中国股市的特点巧妙变通，可以从以下几点入手，建立自己的价值投资方法论：

    ● 调整心态，建立合理的投资收益率目标。本杰明·格雷厄姆在其投资名著《证券分析》中指出：投资是指根据详尽的分析，确保本金安全的前提下获得满意回报的操作。对普通投资者而言，我们可以参考如下3点建立合理的收益率目标：第一，很多投资者可能拿还房贷的钱买股票，资金成本就是银行按揭贷款的利率，而按揭贷款的年利率一般都在5%～7%之间；第二，国内最优秀的上市公司，连续3年每股盈利增长率超过30%的公司并不多；第三，巴菲特的年平均收益率也只有28%。所以，对普通投资者而言，年收益率目标最好不要超过30%。在投资实践中，我们发现采取这种策略的投资者，常常会发现一些盈利增长“不小心”超过30%的公司，每年获利在50%以上。

    ● 充分了解上市公司，正确评估其内在价值。怎样正确评估上市公司的投资价值？我认为，关键在于摸清其真实的盈利能力。股票价格犹如弹簧，有时候长一点，有时候短一点，它的“线圈”就是每股盈利水平。我的建议是，大家不要去关心弹簧的长短，多花点心思去数数弹簧有多少个线圈？一般来说，好的上市公司，弹簧上每年都会增加几个“线圈”，长远看来，弹簧肯定就变长了。这种由每股盈利支撑的上市公司股票价格，就是巴菲特所强调的“内在价值”。数明白了弹簧有多少个“线圈”，投资工作就会变得清晰起来：在弹簧受压变短的时候买入股票，在弹簧因故拉长的时候卖出股票，弹簧处于放松状态时持有股票。

    ● 远离水妖诱惑，立足创造价值的上市公司。股票市场上的利润，只能来自于两个方面：

    第一是其他投资者亏掉的钱；第二是上市公司业绩增长创造出来的价值。巴菲特认为第一种利润是水妖，看上去美丽动人，实际上风险极大，而上市公司为投资者创造的价值，是有实实在在的盈利支撑的，风险很小。我认为投资者可以根据自己的风险偏好和投资能力，选择3类不同生命周期阶段的上市公司。

    第一是投资稳定增长的蓝筹股。这是最常见的价值投资方法，风险不大，如果选股正确，收益率也相当可观。它适合资金规模较大的投资者。

    第二是投资小企业。小企业规模和业绩增长快。美国纳斯达克市场的中国概念股、国内中小板和创业版，以及香港创业板，都有一些小公司业务发展迅速，快速成长。如果以不高于每股盈利增长率的市盈率水平买入这些小公司的股票，并长期持有，一般都能获得非常好的投资收益。

    第三种是重组和资产注入类型，这类情况犹如上市公司的新生再造，爆发力肯定是最强的。如果能正确的评估重组后新公司的价值，并在该价值以下买入股票，这种投资行为仍然是有坚实的业绩支撑的，也应该属于价值投资的范畴。但实际上，大部分重组行为都难以正确评估重组后新公司的价值，甚至难以确定重组行为是否发生，以及发生的时间和条件。因此，很多人都很难接受这也属于价值投资。

    选择什么样的投资策略，在于市场环境、在于资金规模，也在于投资心态，一定要因时而变。搞了20年的中国股市，与巴菲特60多年的投资生涯相比，仍然非常年轻。中国市场上的各种投资思想和理念，远没有到盖棺定论的时候。也许，我们惟一需要做的是不断改变自己，去适应市场的变化。