住房政策需战略思考：保障房缓解通胀掠夺效应

    把保障房做成一个良性的金融产品，将暴涨的流动性"分洪"到商品性保障房建设之中，是必须作出的战略选择

    1月26日，号称"几年来最严厉的政策组合"雷霆出笼。继去年国庆前宣布停止三套房贷款后，再将第二套住房贷款购买首付款比例提高到60%，同时贷款利率不低于基准利率1.1倍。其中，全国性的限购，堪称房地产市场化改革以来，前所未有的严厉举措。控制房价，似乎成为房地产市场压倒一切的目标。

    去年12月29日，住房和城乡建设部部长姜伟新在工作会议上表示，2011年将适时开展对省、市政府稳定房价责任的考核工作，工作不力的将进行约谈，直至追究责任。

    无独有偶，央行1月6日召开的"2011年中国人民银行工作会议暨全国外汇管理工作会议"上，也将"稳物价"列为当前和今后一个时期的主要任务之首。

    这两个目标，貌似相同，但置身当前的货币环境，其效果却可能南辕北辙。

    以抑制房价上涨为核心的住房政策已经持续6年，现在，我们亟需摆脱头痛医头、脚痛医脚的应急式政策。只有从一个更加宏观的角度出发，才能知道在这场战役中，什么是必须坚守的，什么是可以放弃的。

    当前宏观经济问题的根源

    无论是通胀压力还是房价飙涨，都是源于前一阶段货币的超发。

    所谓"超发"乃是一个相对概念。当货币供不应求时，货币的价格(利息)通过消费者(企业、个人)竞争决定，边际上出价最高的消费者，决定利息的高低；当货币供给供大于求时，货币的价格(利息)通过银行间的竞争决定，边际上效率较高的放款者，决定利息的价格。

    极度宽松的货币供给，必然导致银行间压低利率。而低利率则意味着原来回报率比较低的项目，也可以赢利。经济规模随之扩大。如果货币供给进一步增加，相对短缺的商品，就会升值。但升值的压力不会平均作用于所有产品，而是依不同商品收益率不同，从高到低，逐个涨价。一旦大部分商品的收益率都超过利率，就意味着只要贷款购买商品，就可以赢利，只要存款放债，就一定亏损，就会爆发全面性的通货膨胀。由于通货膨胀意味着货币收益率低于所有商品，因此，通货膨胀的过程必定是一个将债权人财富，变相转移为债务人财富的再分配过程。

    尽管对货币超发的规模有不同的判断，但是M2大大超过市场需求已经成为经济学界的基本共识。这就是本次房价持续上升的基本原因。增加供给，会降低住宅的收益率，改变住宅在涨价商品中的排序，但只要货币供给的大环境不变，无论什么样的政策，房价上升的基本趋势都不会改变。由于持续的顺差且汇率被锁定，因此，货币供给很难在短期内急剧减少。这就意味着，不可能通过大规模减少市场上货币的供给来恢复供求平衡。

    这就是住房政策面临的最大的战略环境。这个环境，决定了住房政策的选择空间，也为"好的"和"坏的"住房政策提供了一个基准--住房政策，必定是国家更大经济目标中的一部分，这个更大的目标，就是遏制全面的通货膨胀。

    如何解决货币失衡带来的经济问题

    已经进入市场的货币，和任何商品一样，都是无法收回的。假设供需关系不变，吸收过量货币供给的唯一途径，就是货币贬值，或者说除了货币以外的其他商品升值。我们所能做的，只是选择哪些商品更多地升值，以保护其他商品较少地升值。

    提高利率、增加银行准备金等，实际上并没有减少货币的供给，只是通过人为提高存款的收益率，将流动性强行羁留在银行。显然，靠水库调节洪水的作用是有限的，也是要付出代价的。在货币供大于求时，无论是商业银行还是中央银行，都必须付出高于市场的资金成本。银行充其量可以削减洪峰，却不可以减弱洪水。

    2010年1月，我在《瞭望》上撰文指出：如果房地产失去蓄纳流动性的功能，"老百姓抢购的就不是房子了，而可能是食盐、粮食、肥皂"。结果，一语成谶。2010年9月29日，新的打压房价的政策一出笼，10月份的CPI就突破4.4%，11月份突破5.1%。道理很简单，打压房价，降低了房地产收益预期，改变了房地产相对于其他商品收益率的次序，结果，"分洪区"的水位高于其他商品，必然会导致羁留在房地产市场的货币外溢。如果其他商品的"池子"比较小，就一定会显示出急剧的价格上升。

    简单地打压房价，看似和抑制通货膨胀是一致的政策行为，实际的效果却是其他商品升值得更快。这就是我们看到的去年打压房价的实际后果。这次"新八条"全面限购的政策，如果严格执行，立即会将巨大的投资需求赶出房地产市场。如果不能及时推出收益率更高的"资金池"，必将造成远比去年"9·29新政"更大的通胀压力。

    我的观点是，应该通过更优的制度设计，使房地产市场成为能够最大规模吸纳流动性的战略"分洪区"，为货币再平衡赢得时间，并避免其他更危险的市场(比如食品)决堤。

    为什么是房地产？

    首先，要达到大规模吸收流动性的战略目标，这个"分洪区"的容量必须足够大。纵观国内外所有的市场--我们可以到境外购买资产，可以扩大资本市场--但没有一个比得上房地产市场。实际上，过去十年，特别是过去五年，以大规模和低风险为特征的房地产市场，一直在起着这样的作用。

    1993年，中国固投增长高达61.8%，当年GDP超过13%，CPI为14.7%。由于大规模的货币供给(1994达到30.4%)和宏观调控导致的需求减少(1994年固投增速减少一半)，溢出的流动性导致了1994年CPI高达24.1%。随后，亚洲金融风暴和强力政策调控，使得固投增速在1999年下滑至5.1%历史低位。1998年启动的大规模房改，直接导致了三年的通货紧缩。

    2003年以后，固定资产投资增速再次回到20%以上，达到27.7%，GDP增幅也再次接近10%，达到9.1%。但这一次并没有出现大规模的通货膨胀。一个重要的原因，就是1998年房改效应显现，资产价值迅速膨胀，大规模地吸收了新增的货币。

    2007年，新增人民币3.6万亿，房地产贷款1.13万亿；2008年新增人民币贷款4.9万亿，其中房地产贷款4800亿；2009年，新增贷款9.6万亿，其中房地产贷款2万亿；2010年，新增贷款减少为7.5万亿，房地产贷款不减反增，达到2.022万亿。加上逐年升高的首付，和带动的其他产业，房地产吸收资金的能力已无任何产业可替代。可以想象，一旦房地产吸收流动性的功能消失，势必在其他市场形成巨大的货币洪峰。

    除了规模大外，要达到吸收流动性的战略目标，这个"分洪区"的相对"水位"还必须足够的低。换句话说，房地产相对于其他市场，还必须有较高的收益率。否则，涨价的压力会首先传导到其他更高收益率的商品，房地产也就无法起到抑制其他物价上涨的功能。而目前的房地产市场恰巧具有这样的特征。

    根据经济学人李迅雷去年底的一项分析，截至2010年8月，中国M2的规模约是十年前的5.5倍，年平均增长率超过18%。如果把M2增速作为衡量社会财富增幅的基准水平，过去十年，黄金、石油等资本品的涨幅都输于M2，跑赢M2的唯有中国最大的资本品--房地产。

    因此，无论从规模角度还是收益率角度，将房地产作为吸收流动性的战略"分洪区"都是一个最佳选择。

    有管理的房价上涨

    理解房地产在国家宏观经济战略中的地位后，我们就可以知道，不顾一切打压房价的做法，未必符合更大的国家利益。即使在房地产局部战场打赢了控制房价的战役，也无助于解决整个国家流动性过剩的战略问题。更危险的是，房地产局部战役的胜利，恰恰可能成为实现战略目标的障碍--从房地产挤出的流动性，可能导致整个经济决堤，造成与国家宏观的战役目标背道而驰的后果。

    对于整个经济而言，如果通货膨胀不可避免，我们就要控制物价增长的方向和过程。1998年的房改，大规模地吸收了1993年释放的流动性，不仅迅速抑制了通胀压力，成功实现"软着陆"，还为随后十年经济大跨越赢得了足够的政策空间。今天，我们同样可能通过类似的办法，以扩大"纳洪区"或"灌溉区"的办法，增加对货币的市场需求。通过改革，大规模释放沉淀的资产，通过需求增加，对冲"超发"的货币。

    首先，应当在切断银行与商品房市场联系的同时，放开对商品住宅价格的控制。避免打压房价导致香港式的房地产市场崩盘。这一政策的目标，主要在于稳住已经进入房地产的流动性，并为高收入者自有资金提供一个"池子"，避免其涌入其他市场。但由于切断了大规模的住宅融资，商品房吸收新增流动性的功能会大幅萎缩。

    因此，需要转向新的住宅供给模式--再次启动大规模"房改"：一方面，将住房以外没有进入市场的其他国有资产(比如，国有企事业单位自用办公房屋、已经退出生产的工业用地等)市场化；另一方面，就是通过"二次房改"，将商业银行从商品房市场退出的流动性，大规模引导到低成本住宅的建设之中。具体方法是，将1998年仅限于原有城市居民的"房改"，扩大到包括农民工在内的所有没有城市住宅新增居民。将住宅以成本价限定供给新进入城市的居民，符合一定条件后(比如一定年限后)，允许这类住宅进入市场。

    这一模式中，与现有保障房体系最大的差别，就是"房改"后的住宅必须可以进入市场。如果没有这一条，就不会有"房改价"上到"市场价"的"升值效应"，就无法像1998年房改那样，起到如通货紧缩一样的吸收流动性的经济效果。居民的财产，也就不可能在通货膨胀的过程中保值、增值。而不能保值，乃是现在的保障房租多购少的重要原因。也正是这个原因，使得地方政府无法通过市场融资，造成地方财政沉淀大量资金。结果必然是，地方政府缺乏动力，建设规模无法扩大。