欧元区危机中国冲击波

    2010年4月以来，希腊债务危机急剧恶化，西班牙、葡萄牙等国也形势严峻，引起全球股市暴跌，欧元大幅贬值。

    欧元区危机的进一步走向，不仅影响欧元区国家的经济，对中国也会产生相关的冲击。

    而欧元区债务危机的教训，也对中国公共债务规模敲响了警钟。

    欧元区债务危机急剧恶化

    2009年10月，希腊债务危机曝光，2010年4月以后，危机急剧恶化。2009年10月，希腊政权更迭，新政府执政后披露前任政府隐瞒了巨额公共债务，希腊债务水平远高于市场预期。希腊新政府宣布，2009年财政赤字高达全年GDP的12.7%，历年来累计公共债务总额约为3000亿欧元，达GDP的113%。

    希腊政府公布赤字和债务真相后，各大评级机构纷纷下调希腊信贷评级，希腊政府借贷成本大增，融资非常困难，面临资金枯竭的困境。希腊政府进行了一系列削减开支、增加税收的财政改革，并积极向欧元区大国乃至国际组织求助，但收效甚微。

    欧元区的爱尔兰、西班牙、葡萄牙、意大利等国也债台高筑，债务危机也一触即发。2009年爱尔兰、西班牙和葡萄牙的财政赤字占GDP的比例都超过10%，意大利虽然年度财政赤字较低，但累计债务则高达GDP的116.7%，在欧元区中仅次于希腊。以上诸国如果不能厉行开源节流，评级机构将很可能下调其信贷评级，债务危机将进一步恶化。

    欧元区债务危机的根源是公共开支失控，储蓄率太低和没有货币自主权。希腊等国在欧元区属于经济较落后的国家，但福利开支居高不下，导致债台高筑。例如，希腊公务员每年可享受14个月的工资，不会被裁员，40岁以后就可以退休，去世以后未婚子女还可以继续领取退休金。希腊等国没有货币主权，债务都是以本国无法控制的欧元计价，失去了债务管理的主导权。

    从赤字和债务水平来看，希腊等国相对水平并不是全球最高的，日本政府累计债务占GDP比例达178%，美国政府债务总额也约达GDP的60%，绝对数量更是世界第一。但日本政府的公共债务主要是国内债务，外债仅占总债务的6.1%，美国政府债务主要都是外债，但由于美元的特殊地位，美国国债也是以美元计价。

    如果政府债务以本国货币计价，本国政府理论上就可以通过无限量增发货币来偿债，所以日美政府的债务有贬值风险，但没有破产风险，而希腊等国加入欧元区后，失去了独立的货币主权，债务都是以欧元计价，无法通过操纵通货来管理债务。因此，虽然希腊各国债务水平并不是世界最高的，却爆发了债务危机。

    债务危机在希腊爆发后，希腊财政改革困难重重，欧元集团救援迟缓，引起危机恶化，有全面扩散的风险。希腊债务危机曝光后，希腊政府一方面推动财政改革开源节流，另一方面向欧元区中的德法等国求助，希望它们提供紧急援助和债务担保，但两方面努力都受到挫折。

    改革由于牵涉国内规模庞大的利益集团的利益，改革受到一些人的抵制，并出现罢工和社会冲突，改革措施能否顺利推行仍有疑问。

    欧元区经济状况较好，经济实力最强大的德国民众反对援助希腊，德国政府受民意影响，对救援行动反应冷淡，导致援助计划迟迟不能出台。2010年5月10日，在希腊危机引起全球股市暴跌、欧元暴跌后，欧元区各国紧急通过了7500亿欧元救援计划，暂时缓解了危机。根据协议，欧盟提供5000亿、IMF承担2500亿欧元的贷款，用于救助陷入危机的成员国，但细节还不明确。

    同一天，欧洲央行宣布将打破11年以来的禁忌，直接购买欧元区国家政府债券和私人部门债券，这意味着在必要时欧洲央行将开动印钞机无限量供应欧元来为债务国偿债。但由于希腊等国还没有完成必要的财政改革，提出可信的债务重组偿还计划，金融市场依然缺乏信心，欧元汇率下跌。

    目前的各种援助都是贷款，只是解决各国短期流动性问题，让危机国家能够有时间重组债务，希腊等国仍然需要大力削减赤字才能恢复经济稳定。此外，欧洲央行通过增发欧元货币来支持债务国的行为可能导致货币量增加，加剧通胀，从而动摇了市场对欧元的稳定性的信心。

    债务危机的趋势

    欧元区总体债务水平并不高，且债务杠杆有限和资产证券化程度较低，在各国政府干预下，债务危机的传染性有限，影响将小于美国次级债危机。虽然希腊等国债务负担沉重，但从欧元区整体来看，总体负债水平并没有失控。2009年度欧元区财政赤字总额占GDP比例为6.3%，累计债务总额占GDP的84.0%，两项指标都优于日本。

    由于欧元区各国政府债务并没有通过资产证券化创造出大量衍生资产，风险没有扩散到全球，因此影响将小于次级债危机。欧盟通过7500亿欧元紧急援助计划后，希腊等国违约风险大幅下降，危机已经暂时受控。但欧元区债务危机敲响了主权债务的警钟，英国，美国都必须考虑如何压缩开支，尽快恢复财政收支平衡。

    短期内欧元可能进一步走软，但欧元崩溃的可能性不大。解决债务危机是一个长期过程，充满了各种不确定性，这将对欧元汇率产生压力。但从本质上来看，欧元区总体经济发展水平较高，制度良好，统一的市场为各国发展创造了良好的条件，各国都有强烈的维持联盟的愿望。

    事实上，即使在危机期间，爱沙尼亚仍在积极完成加入欧元的相关手续，对东欧国家来说，欧元区仍然有吸引力。欧元区各国存在的经济差距并不意味着欧元不可能维持。有观点认为，欧元区各国经济发展水平差距很大，欧元区并不是一个最优货币区，由此认定欧元区不符合经济规律，将不可维持。但经济差距并不意味着就不能使用共同货币，即使是美国，各州经济发展水平也存在很大差距。目前欧元区的问题是财政政策不够协调，财政纪律不严格，商品劳动力流动仍不够充分，这些问题可以通过深化欧盟一体化来解决。

    欧洲债务危机可能促使欧盟推动统一财政，加快欧洲经济政治一体化的速度。本次债务危机暴露了欧元区各国虽然实现了货币统一，但财政权高度分散，缺乏有效监管的弱点。德法等欧元区主导国家在实施援助时，会把受援助国进行财政改革，提高财政透明度，加强财政纪律作为提供援助的必要条件。欧元区各国将会建立一定的互助机制进行危机管理和危机预防，对各国财政纪律进行监察和干预，这将逐步推动欧元区形成统一的财政监管机制。

    债务危机对中国的影响

    中国持有欧元区资产较少，债务危机对中国经济的直接影响有限。

    欧元区金融市场发展落后于美国、英国，欧元国际化也落后于美元，因此中国持有欧元资产不多，且多为已经得到欧元区各国政府担保的欧元国债，违约风险很低。据我值损失们估算，中国持有的外国资产中，70%以上是美元资产，欧元资产可能不到20%。虽然欧元贬值使得部分欧元资产缩水，但相应美元升值使中国大量持有的美国国债价值上升，总体损失非常有限。

    债务危机迫使欧元区紧缩消费，欧元贬值导致人民币被动升值，将对中国出口产生冲击，未来还可能引发贸易保护主义。本轮危机爆发后，欧元区各国必须压缩开支，削减消费，这将影响对中国产品的需求，从而冲击中国的出口。爆发危机的各国必须大力压缩开支，即使没有爆发危机的欧元区国家，为了避免重蹈希腊等国的覆辙，也会增加储蓄，平衡预算，消费下降不可避免，这必然也会影响对中国出口产品的需求。

    欧元贬值迫使人民币被动升值，将进一步影响中国的出口。目前人民币基本维持与美元挂钩，欧元对美元贬值也就自然对人民币贬值，2010年1-5月，人民币对欧元已经升值了17%，这将推动中国产品价格上涨，压缩出口商利润，不利于中国出口恢复。

    欧元区危机可能触发贸易保护主义，中国企业可能面临更多的贸易保护压力。从经济结构来看，中国大量出口的纺织品、劳动密集型产品与陷入债务危机的南欧国家产品存在竞争关系，过去就曾经引发过贸易冲突，例如，2004年西班牙就曾经发生过焚烧中国鞋的事件。在经济危机中欧元区各国为了减少逆差，扶持本地企业，很可能再度对中国产品采取贸易保护主义政策，通过反倾销、特别等技术性手段排挤中国产品。欧元区是中国重要的出口市场，中国对欧元区出口受损将不利于中国经济增长。中国对欧元区出口约占总出口的15%，欧元区需求减缓将影响中国出口增长。

    债务危机将延缓中国的“退出”步伐，人民币升值将延期。债务危机爆发，将影响中国出口，同时也显示了国际金融危机还没有过去，全球经济复苏存在很多隐忧，“二次探底”的可能性依然存在。由于外需不稳定，中国国内消费投资仍需保持较高增长，才能维持较高的整体增速。因此，中国政府实施“退出”政策时将会更加谨慎，一方面继续推动去年开始的各种公共项目投资，另一方面可能提高通胀容忍度，放松公开市场操作力度，减弱信贷紧缩力度，推迟加息。

    政策建议

    中国应当推迟人民币升值时间，维持产品竞争力。欧元贬值造成人民币被动升值，对中国出口产生了负面影响，从国内角度来看，为了避免进一步影响出口，削弱竞争力，人民币不应当兑美元升值。从国际上来看，欧元兑人民币贬值后，欧洲国家要求人民币兑美元升值的声音减弱，人民币升值的国际压力减小，中国有了更多的回旋空间。短期内，人民币对美元汇率应当维持稳定，等欧元触底反弹后再考虑是否升值。

    中国可考虑透过IMF等机制，适度参与对危机国家的救助，促进中欧关系发展。中国可考虑参与救助危机国家的国际行动，这一方面有助于实现资产多元化，避免持有美元资产比例过高，另一方面也有助于发展中欧关系，缓解未来可能出现的贸易保护主义。从目前的情况来看，希腊等国宣布公共财政破产、拒绝偿债的可能性较低，中国可在欧元区给予一定担保的条件下购买一些欧元国债。在目前的环境下，中国与危机国家缺乏双边合作机制，可考虑通过IMF等国际组织参与救援。

    国际金融危机尚未结束，中国对外投资、调整外汇储备组合应谨慎从事。欧元区债务爆发显示，国际金融危机并没有结束，主权债务危机可能是危机第二阶段的主要内容，金融波动依然剧烈。英国、美国、日本主权债务都居高不下，虽然理论上不会出现债务拖欠，但各国货币存在大幅贬值、通胀恶化的可能性。在目前大环境下，中国对外投资、调整外汇组合应当以安全性为第一考虑，可增持通胀保值债券、黄金等价值稳定的资产，回避高风险资产。

    中国应当借鉴希腊等国的教训，控制各级政府负债，避免爆发债务危机。中国政治上是单一制国家，但财政上地方政府有很大的自主权，被一些学者称为“财政联邦制”。目前，地方政府负债已经颇为严重，一些地方政府可能已经丧失了还债能力。理论上，中国地方政府发行债券受到严格监管，债务很少。但在实践中，很多地方政府通过成立政府控制的公司，由公司向银行贷款，事实上规避了对发债的限制。目前中国地方政府政府负债可能已经高达8万亿元，很多地方政府的负债已经超过了当地一年的财政收入，债务负担沉重，未来可能爆发债务危机。中央政府必须限制地方政府的债务扩张，防止发生类似希腊的债务危机。