海宁皮城：净利率持续提升 买入评级

    2013年上半年业绩增长96.7%,实现EPS0.52元，符合预期。2013年1-6月分别实现营业收入/归属于母公司股东净利润16.9/5.9亿元，分别同比增长72.5%/96.7%，EPS0.52元，符合预期。其中13Q2单季收入/业绩分别同比增长87%/101%，13Q2EPS0.35元(13Q10.18元)。测算13H1租赁业绩0.32元(+80%yoy)，商铺出售0.18元，房地产0.02元。

    租金收入(含管理费)增长70.6%是高成长主因，未来五年储备外延项目足，主业高成长料将持续。2012年下半年新开的成都、佟二堡二期，海宁五期在本报告期贡献増量租金及管理费收入(12H1套内面积26万平，12H2新开套内面积20万平)，13H1租赁收入増长44%，管理服务费増长241%。按储备项目测算，至2015年底公司市场套内面积将达90万平(目前46万平)，未来主业有望随面积扩张高速増长。报告期商铺出售收入6.7亿元，増长275%，主要为成都市场结算；房地产确认1.4亿元，同比-45%。

    盈利能力持续增强，现金净流入保持髙位。报告期综合毛利率72.5%，同比大幅提升11.5ppts,主因商铺出售毛刹率升17.4ppts至79.7%及租赁(含管理费)毛利率提升0.2ppt至89.7%所致。报告期销售、管理费用额同比増加67.1%/13.2%，主要为上半年成都营销费用约2500万元影响，销售+管理费率大幅下降1.2ppts至5.5%，净利率大幅提升4.1ppts至35.4%,半年RoE同比提升6.5ppts至18.4%(年化37%)。13H1经营现金净流入10.3亿保持高位(12H1:10.5亿元)，资本开支3.7亿元，现金周转良好。

    下半年展望：预计13H2业绩髙增长40%+，天津签约/北京立项有望成为股价催化剂。2013年下半年武汉加盟费、五期5-7层、B座四层将继续贡献外延租金増量，同时2013年6月本埤/外埠市场分别提租10%/30%贡献内生增量；预计2013H2业绩增速40%以上，维持全年增速70%的判断。天津项目有望近期签约，北京下半年力争立项，外延项目进展或催化股价。预计公司三季报业绩増长70%以上(业绩预告：50%?80%)。

    风险提示。1.外延扩张及市场培育低于预期；2.经济大幅下滑影响皮装消费。

    盈利预测及估值。维持2013-15年1.09/1.32/1.62元盈利预测(2012年0.63元)，其中2013-15年租赁业绩0.76/1.02/1.22元，增速分别为52%/34%/20%+，2015年业绩超预期为大概率事件。当前估值仅16X具较大提升空间，看好公司行业绝对龙头地位，未来五年市占率提升前景广阔，建议底部积极配置，维持24.0元目标价，维持“买入”评级。