亚厦股份：增长强劲、回款改善、结构优化

    优化结构、灵活调整

    公司11年以前的业务结构基本是按4/3/3来布局，但在2011年房地产市场发生较大调整的背景下，公司主动调整结构，控制楼盘整体装修的接单比例，同时加大对公装业务的投入，如收购上海蓝天装饰、成都恒基等，最大程度减少地产行业调整对公司经营的影响，尤其是对公司回款速度的影响。我们预计公司传统公装业务占比将有所上升，而楼盘整体装修在业务中占比有所下降。

    复制总部、3级架构

    公司在营销体系上建立了3级管理架构，第一级是区域公司，目前大的有2家，分别是京津和重庆；中型的有7家，分别是山东、江苏、华中、海南、广东、辽宁和宁波。第二级是营销网络公司，权限小点，功能相当，成熟之后可升级为区域公司；最小一级是办事处，只负责营销，各异地机构的核心管理人员均由总部外派，主材由总部集中采购，辅材当地采购。公司在各级体系中推广“复制总部”的模式，总部职能自己做大做强，给下属各区域公司做出示范和引导。预计公司2012年一半以上的业务量由异地机构完成。

    稳定增长、注重效益

    根据公司公告，2011年收入为73亿元，预计公司结转到12年的订单将达到80-90亿元，较好的保证了公司2012年的业绩增长，根据我们的盈利预测，公司2012年收入将超过100亿元，成为行业中第二家规模超过百亿的公司，根据我们对行业的理解，规模扩张固然重要，但管理细化、经营效率的提升在扩张过程中同样重要，公司未来将在保持较快增长的同时，将更注重如何提升经营效率和经营效益。公司2011年的净利率在6.2%左右，较同为15%所得税率的金螳螂低了一个百分点，公司有望通过规模效应、品牌溢价—订单报价提升，以及内部考核从严致费用率下降等方式，进一步提升毛利率和净利率。

    强化“铁、公、机”的优势领域地位，“大装饰”战略起步

    公司目前大举介入“铁公机”市场，收购了在机场领域具较强实力的蓝天装饰，去年中标杭州地铁、萧山机场3期、上海地铁等多个“铁、公、机”项目，进一步建立和强化自身的优势领域。同时，公司利用自己在幕墙生产和施工方面的优势，推行“大装饰”战略，内(室内装饰)外(室内装饰)兼营，将机电安装、园林等业务也纳入大力发展的范围。

    回款有望在12年进一步好转

    公司在追求规模时，并没有放松付款条件：预付款视情况而定，一般在5%~15%之间。月度进度比例不低于70%，有的达到80%，虽然工程结算不可避免的有所位长，但公司通过严控新接楼盘整体装修订单占总订单的比重以及不增加新的开发商客户(除非是央企和有实力的国企)等措施，在下半年保持了回款的相对好转，随着央行货币政策的由紧渐松，预计12年公司回款情况有望进一步好转。

    设计及项目经理情况

    公司目前有设计师、项目经理各600名左右，项目经理自上市后至今已增加近1倍。拥有12个设计分院，幕墙单独设立一个设计分院，未来将加强与境外设计公司间的合作，以增强设计对施工的驱动作用。

    维持“推荐”评级

    预计公司11/12/13年EPS为1.06/1.58/2.22元，当前股价对应PE分别为28/19/13x，三年CAGR53%，公司业务结构均衡，成长性好，在手订单充足，业绩增长确定，若房地产政策放松，行业基本面好转，公司业绩弹性在装饰板块中仅次于广田股份，维持“推荐”评级。