租赁行业：市场迅速扩容 景气周期上行

    传统金融行业的盈利模式可归为两类：其一是资产驱动型，包括银行、保险、传统租赁、典当；其二是收入驱动型，包括证券、基金、期货、信托。资产驱动型金融企业的特点在于收入以利差为主，ROA存在上限,财务杠杆存在上限。该模式决定其ROE存在上限，而ROE上限又决定了该类公司的长期净利润增速，进而决定了其估值水平存在一定约束。收入驱动型金融企业的特点在于收入以中介或管理手续费为主，基本不受净资本约束。该模式决定了其ROE不存在上限，即长期净利润增速有望达到相对更高的水平，估值也可以享有更多溢价。

    租赁市场容量迅速膨胀

    在归类中，我们将传统租赁归于资产驱动型，其主要收入来源为租金收入和残值处置。现代化的租赁公司除了以上两项收入外，其收入来源还新增了租赁交易安排费和咨询与服务费(均为收入驱动型模式)。以香港上市的国内租赁公司远东宏信为例，咨询与服务费在其总收入中占比高达5成左右。正是这种资产驱动+收入驱动型的盈利模式，使得远东宏信不仅获得了较高的ROE，同时也大大增强了抗周期能力，2008年金融危机期间公司盈利丝毫未受影响。

    回顾2006年-2010年，国内租赁余额增长了86倍，复合增速206%。这主要源于固定资产投资高增长和租赁渗透率提升的双轮驱动(租赁交易额=固定资产投资额*租赁渗透率)。参考海外市场，多数国家的租赁渗透率都在10%左右，高者如美国甚至可以达到30%。国内租赁渗透率相比海外处于较低水平，主要与国内租赁行业进入到规范化发展阶段历时较短有关。

    从全球范围看，第一家租赁公司于1952年诞生于美国，当时背景是二战后美国工业出现产能过剩，厂商为了推动设备销售，开始采用信用销售的方式为客户提供金融服务，即最初的租赁业务模式。从国内来看，第一家租赁公司于1981年成立，当时背景是改革开放初期，为了解决国内资金紧缺以及从国外引进先进技术、设备和管理的需求，由此引入了融资租赁业务。此后的30年时间里，国内租赁行业经历了起源(1981年-1984年)、发展(1985年-1988年)、动荡(1989年-1999年)、复苏(2000年至今)四个阶段。其中，直到1999年之后的两年中，国内完成法律、监管、会计、税收的租赁行业四大支柱建设，国内租赁行业才算真正迈入到规范化发展的道路上来。

    展望未来，考虑到固定资产投资高增长仍将持续、渗透率相比成熟市场仍处于低位，国内租赁行业市场容量仍将处于快速膨胀阶段。

    租赁行业竞争格局

    国内租赁行业目前处于“三分天下”的格局，主要参与者包括银监会监管的金融租赁公司以及商务部监管的内资租赁、外资租赁公司。2010年末国内182家租赁公司的租赁余额合计7000亿元，其中金融租赁17家公司贡献3500亿元，份额50%；内资租赁45家公司贡献2200亿元，份额31%；外资租赁120家公司贡献1300亿元，份额为19%。

    一方面，三类公司的租赁业务在2006年-2010年期间均处于快速扩张趋势；另一方面，金融租赁公司的市场份额不断攀升，即相比另两类公司呈现出更加强劲的增长趋势。三类公司租赁业务扩张的驱动因素有所不同，金融租赁、内资租赁主要依靠平均每家公司租赁余额的内生增长，外资租赁主要依靠公司数量的外延增长。根据三类公司的平均每家租赁余额的绝对额和增长情况来看，竞争力高下排序依次为：金融租赁、内资租赁、外资租赁。

    考虑到目前国内租赁行业的市场容量本身在迅速扩张，同时租赁公司的数量增长主要来自于平均租赁业务量较低的外资租赁，因此竞争环境仍然相对宽松。

    公司竞争优势分析

    相比其他金融行业，租赁行业具有以下两大优势，先天竞争优势和后天竞争优势。项目所有权在握是其先天的竞争优势。该优势帮助租赁行业很大程度上缓和了从事间接融资类业务的金融企业的共同难题——资产不良率，进而又为银行提供了信贷的防火墙，由此解决了租赁行业融资来源问题。产业专家是其后天的竞争优势。通过不断的业务积累和经验沉淀，租赁公司可以成为业务聚焦领域的产业专家，进行上下游的业务延伸，增加收入的同时，还增强了客户粘性。

    所有权在握控制不良率，并解决了融资来源问题。对于从事间接融资的金融企业而言，由于财务杠杆的存在，使得资产不良率成为首要的风控指标。不同于银行信贷业务中银行仅仅拥有项目抵押权，在租赁业务中，租赁公司拥有着融资项目的所有权，同时融资项目起租时往往会向承租人先收取一定比例的保证金。这样一旦客户违约，租赁公司就拥有着任意处置项目资产的主动权。

    在美国，一般租赁项目的租金逾期三个月就归为不良，即便在此较为严苛的条件下，其不良率也仅在0.75%以内。国内情况同样如此。以远东宏信为例，其不良率过去几年间持续低于国内银行业水平。

    正是基于租赁公司拥有该控制不良的先天优势，银行也乐于与租赁公司合作。对于银行而言，贷款利息照收，同时不良问题还增加了租赁公司这一层防火墙。以渤海租赁为例，其最大的一单融资租赁项目为空客A320飞机厂房租赁项目，项目总融资额为36.3亿元，渤海租赁的资金来源为自有资金2.3亿元、银行借款34亿元，单个项目的财务杠杆就高达15.78倍，其核心原因就在于银行同样从中获益。基于双赢结果，由此解决了租赁行业的融资来源问题。

    产业专家角色协助增收，并增强了客户粘性。通常来说，租赁公司的业务一般会聚焦于几个特定的细分领域。通过在聚焦领域的业务积累和经验沉淀，租赁公司逐渐成长为行业专家，并在该特定产业的上下游积累到丰富的客户资源，这时租赁公司便可介入其中获取采购咨询、管理咨询、贸易咨询等咨询与服务收入。

    以远东宏信为例，传统的融资租赁业务仅占其收入的5成，剩余5成均来自于咨询及服务收入。在其聚焦领域之一的医疗行业，当医院有融资购买设备的需求时，远东宏信将会对医院从融资方案、设备采购、厂房设置等各方面对医院提供服务，而不仅是简单的提供设备融资租赁服务。同时，公司在医疗行业内聘有多位行业专家(如原医院院长)，可对医院新设备提供专家引入，内部激励等一系列的附加服务。对于医院而言，由于远东宏信在业内具有丰富经验，在设备采购议价能力、行业经验等多方面均占有优势，医院不仅乐于为该类增值服务支付费用，同时在后续的设备更新、维护等问题上将对公司更加依赖。

    渤海租赁作为A股第一家借壳上市的租赁公司，今年5月已获得证监会正式的重组批文，待重组完成后，壳公司ST汇通将成为100%的渤海租赁公司，海航集团将成为重组后上市公司的实际控制人。相比其他租赁公司，渤海租赁的主要竞争优势在于以下一些方面。

    首先，渤海租赁产业经验丰富。截至2004年末，国内租赁行业只有28家租赁公司，包括7家金融租赁、9家内资租赁、12家外资租赁，目前全国182家租赁公司中80%以上都是2004年之后才成立，因此国内租赁行业最稀缺的是熟悉租赁业务的管理人才。海航集团旗下另一家内资租赁公司长江租赁就成立于2004年，目前渤海租赁的管理团队主要来自于长江租赁。因此，从租赁行业的产业经验来看，渤海租赁至少要超过80%以上的竞争对手。同时，公司资本门槛较高。渤海租赁主营的基础设施融资租赁属于资本密集型业务，单一项目融资额甚至可以高达数十亿元，由此决定了该细分市场只属于资本实力强的租赁公司，渤海租赁资本实力排名在同业中位居第二。其次，公司股东实力雄厚。重组完成之后，上市公司的实际控制人将成为海航集团。正是依托海航集团在各地广泛的客户资源，渤海租赁2008年成立之后第2年，租赁余额便已超过了行业平均水平，2010年更是达到了行业平均水平的2.1倍。公司背靠海航集团，后者旗下拥有众多租赁产业，机遇良多。

    基于国内租赁行业目前仍处于景气上行周期，渤海租赁作为行业内第二大公司以及A股唯一租赁公司标的，重组完成之后预计将会获得投资者的广泛关注。综合考虑公司盈利的高成长性、A股租赁类公司的稀缺性，我们认为ST汇通公司合理价位为17元-19元，对应2012年25倍-28倍PE，维持公司“买入”评级。

    风险提示：目前渤海租赁属于内资租赁公司，归属于商务部监管，开展业务所受约束相对较小，但不排除未来监管环境变化可能。