杭锅股份：11年业绩无忧 增长看天然气燃机锅炉

    第一、一季度业绩低于预期主要由产品结构因素导致。

    11年一季度公司实现销售收入7.63亿元(同比增长10.61%)，归属上市公司股东净利润6783万(同比下降23.01%)。

    一季度业绩低于市场预期的主要原因有两点：(1)产品结构因素。公司各产品的单价和毛利率差异较大，一季度确认收入的产品毛利率较低且确认的总收入金额较小；(2)总包业务比重上升。公司积极开拓总包业务领域，总包收入占总收入的比重在2010年末达18.66%，较2009年末上升8.4个百分点。总包业务的收款时间长于传统产品销售，导致当季确认的收入低于预期。

    第二、银根紧缩致少量订单延迟执行，但全年业绩无忧。

    目前公司在手订单共49.34亿元，主要为余热锅炉订单(占总订单价值的40%)，电站锅炉、工业锅炉和总包工程的订单金额分别为8.8亿、7.4亿和6.8亿。

    第三、天然气燃机余热锅炉优势明显，受益于未来天然气电站的建设。

    公司天然气燃机余热锅炉的技术和质量均位列国内第一梯队，且拥有其他竞争对手无法比拟的两方面优势：(1)公司生产模式更适合天然气燃机余热锅炉。因为国内其他大型锅炉企业的厂房设计适用于建造超临界和超超临界发电机组的锅炉，而天然气燃机余热锅炉的生产属于模块化生产(需要大量组件)，对这些大型企业来说，会拖低一定的生产效率；(2)公司服务速度和质量的优势明显。凭借民营企业的高效机制，公司的服务优势已获得项目招标方的认可，成为招投标时取胜的重要因素。公司目前在天然气燃机余热锅炉市场的份额达到约60%(按保有量计算)，并获得上海临港电厂一期项目的全部4台9F级燃机余热锅炉的订单。我们认为，公司在国内天然气燃机余热锅炉市场拥有近似“垄断”的地位，将充分受益未来天然气电站建设。

    第四、强化原材料库存管理，毛利率有望保持稳定。

    公司通过两个方面强化生产成本控制：(1)签订产品合同时，提前锁定钢材成本。公司按照产品合同签订时的钢材价格进行报价(钢材成本占总生产成本的60%左右)，可基本锁定产品成本，保证毛利率；(2)适量储备钢材库存。2008年时由于公司钢材库存极低且钢材价格大幅上涨，导致当年毛利率跌至历史最低水平，约12%。目前公司已充分吸取历史教训，适量储备钢材库存以备生产。我们认为，公司能够通过以上两种方式基本确保毛利率稳定，未来整体毛利率可能随高毛利产品销售占比的增加而上升。

    第五、维持“谨慎推荐”评级。

    预计公司2011、2012年的营业收入分别为44.6亿、54.9亿，每股收益分别为0.91元、1.17元，对应5月10日收盘价的PE分别为28、22倍，维持“谨慎推荐”评级。