海越股份：新的起点 新的征程

    公司进入石化行业发展的方向基本确定。2011年4月28日公司公告增预案和138万吨LPG项目的可研，项目预计2014年投产，完全达产后将增厚公司EPS1.55元。公司本次投资以初级石化产品为主，我们估计未来有可能继续投资后续深加工产品。

    LPG深加工将成为LPG的重要发展方向。我国LPG中70%应用于城市燃气，天然气替代LPG的成本优势已然显现，随着天然气的供给逐渐增加，LPG的燃气需求被逐渐替换。作为炼油的伴生产品，LPG供给与国内炼油能力的增长保持同步增长。我们判断LPG供给增多、需求被替换，都将给LPG深加工带来巨大机会。

    公司LPG深加工项目落户宁波北仑开发区地理位置优越，原料供给充足。

    LPG原料供给是LPG深加工项目的主要瓶颈，公司项目紧邻宁波大榭岛的LPG仓储基地，同时具备当地采购、水运采购、进口采购等多种渠道。

    我们判断该LPG深加工项目技术风险不大。LPG原料主要以C3、C4为主要成分，技术来源只有烯烃裂解和丙烷脱氢两种。其中，丙烷脱氢制丙烯相对成熟，主要生产工艺是美国UOP公司的Olenex工艺和美国ABBLummus公司的Catoiln工艺。全球共16套装置，但国内尚无工业化装置，天津渤化石化60万吨丙烷脱氢制丙烯项目处于建设期。

    公司当前主要业务为油气销售、房地产投资和股权投资。我们重估海越股份现有资产价值达到34.23亿元，重估价值仍然具有上升空间。油气销售业务盈利稳定，但随着原油价格上涨和土地增值，现有加油站资产仍然具有潜在升值空间。公司创投业务投资回报率也更可能超过我们的谨慎预期。

    我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.25元、0.37元、0.53元，维持公司的“增持”评级。公司未来三年盈利能力提高将来自于地产和创投业务进入投资回报期，而新业务LPG深加工项目可能从2014年才开始贡献业绩。

    风险提示：石油价格下跌；石化项目建设缓慢；股票市场下跌。