新三板塑造新PE模式 制度红利正渐显

    　自新三板扩容以来，尤其是做市商系统上线以来，新三板对PE行业的运作模式产生了巨大影响，用业内人士的话说，“新三板是新PE模式的塑造者”。
新三板能够代表未来中国的资本市场，能够吸引巨大的投资资金并让企业进行后续融资或并购重组，为创新型产品提供更高的融合度，对于PE/VC来讲，新三板的重要性不仅在于提供了快速的退出通道，还在于它的机制给大家提供了希望和可能。

在捱过了长达一年多的IPO关闸的寒冬之后，2014年IPO的重启让PE感到春意暖暖。今年以来新三板的持续火爆又让PE有种“忽如一夜盛夏到”的切身感受。

新三板对PE行业的运作模式将产生多大的影响呢？事实上，这个疑问是一个硬币的两面。

　新三板是新PE模式的塑造者

　　在挺过了2013年IPO暂停的寒冬之后，2014年IPO的重启润泽了干涸已久的PE/VC。到了今年，新三板的交投日益火爆，制度红利正在渐显，PE/VC忽如盛夏来临。

业内人士认为，自新三板扩容以来，尤其是做市商系统上线以来，新三板对PE行业的运作模式产生了巨大影响，用业内人士的话说，“新三板是新PE模式的塑造者”。

信中利董事长汪潮涌认为，新三板能够代表未来中国的资本市场，能够吸引巨大的投资资金并让企业进行后续融资或并购重组，为创新型产品提供更高的融合度，对于PE/VC来讲，新三板的重要性不仅在于提供了快速的退出通道，还在于它的机制给大家提供了希望和可能。

根据投中研究院不完全统计，目前新三板超过三成的挂牌企业具有VC/PE背景，而在实施做市商转让方式的50家企业中，前十大持股股东出现VC/PE的企业多达30余家。

PE在新三板市场的业务范畴得到有效拓宽和延伸，PE可以直接发行股权投资基金产品，尤其是机构参与推荐挂牌及做市放开之后，PE将可能摒弃传统的IPO之后就直接退出的做法，甚至并不一定需要从投资企业快速退出，而是通过对投资企业的培育，与投资人共同享有企业成长带来的溢价。

一方面，不仅所投企业在新三板的股权流动性增强，PE/VC的投资和退出方式也多样化起来。挂牌前、协议转让、做市交易等环节均可以投资进入，而挂牌后及协议转让、做市交易等环节亦可实现退出。另一方面，挂牌企业的增加、交易的活跃及融资的顺畅，也让PE/VC成立新三板基金，获得了更为丰厚的投资收益。而机构们自身挂牌新三板，也提供了其借力发展壮大的机会。

“新三板从制度环境讲是真正市场化的市场，是成长型企业的乐土，对于PE而言，新三板提供的市场环境是真正意义上的蓝海。在传统的IPO市场，PE的成绩很大程度上取决于人脉与资源，PE更需要做的是发展人脉抢夺渠道，而在新三板市场，PE的工作真正回归到价值发现。在获得投资收益的同时，将PE的价值发现功能进行拓展，塑造了新的PE运作模式。”天星资本主管合伙人蔡志明分析称。

宏泰基金董事长盛希泰认为，投行服务的是企业成长的最末端，帮助企业最终实现IPO，而创投服务的是企业成长的最前端，新三板的伟大之处在于将投行和创投彻底联通。对于“大众创业，万众创新”，精神激励固然重要，但没有物质激励来得实在，新三板的财富效应会成为新三板发展的抓手。

　PE的出路只有两条

　　“新三板会改变这个行业，PE可能不需要了。为什么？新三板就把第一轮以后的投资给截流了。企业原来找一个投资者很难的，根本见不着，但现在由于新三板的出现，原来一个美女两个人追，现在两百个人追一个美女。”盛希泰6月18日在中国基金业协会“财富管理与多层次养老体系”青岛夏季论坛上称。

苏州元禾董事长林向红的观点也类似。林向红认为，新三板需要PE去适应。新三板可能会影响资本市场未来长期发展。因为新三板推动了沪深交易所所有板块的改革，今后整个中国资本市场可能会三分天下，当然也会各有特色。不过，这个特色一定不是交易所自然选择的结果，而是投资者自然选择的结果，所以新三板对创投机构来讲可能都是至关重要的。所以我们自己要去适应这样一种变化。

在业内人士看来，PE的出路只有两条，一是坚持原有模式，助力企业成长。资本固然嗜血，但是站在更高的格局上，沉下心来帮扶企业发展，或许能成就伟大的企业，也能实现自身的财务回报，产融结合的大趋势下PE依然大有可为。二是及时转型，通过新三板掘金，直接融入新三板，借新三板之力加速布局资本市场。

目前来看，已有更多PE开始“熊抱”新三板。除了去年就已挂牌的九鼎投资外，今年3月，中科招商也挂牌新三板；硅谷天堂、同创伟业、明石投资等几家PE的挂牌申报文件相继出现在股转系统，迈入了挂牌流程；中城投资、信中利资本等多家PE也已经表明了态度，表示正在考虑挂牌新三板。

值得一提的是，信中利在新三板的“诱惑”下也正在回归。6月1日，信中利组织其投资的12家企业与主办券商签约，正式启动挂牌新三板程序，信中利同时计划，在未来两年之内，把投资的56家企业都推上新三板，还准备把一部分计划在海外上市的所投资企业拉回国内。

投中研究院分析师杜善友此前在接受本报记者采访时表示，抢先挂牌PE换新操作系统，借助新三板融资、退出功能，快速打造大资管平台。由于新三板解决了PE融资和退出的核心功能，可以说挂牌新三板的PE更换了新的操作系统，已不再仅限于单纯的股权投资范畴，而是快速打造大资管平台。而一些老牌PE出于谨慎，在新三板上反应慢半拍，如何学习追赶成为其当前面临的难题。

此外，新三板改变国内PE的市场格局，还体现在以下方面：

一方面，原C轮、D轮融资的企业可直接挂牌新三板融资，PE的投资阶段前移。在这种情况下，原来主要投C轮、D轮的大型PE将面临一定的挑战。一是可投资标的的数量减少;二是由于有挂牌新三板作为融资备选，企业在与PE融资谈判时，对自身的估值要价会提高。

另一方面，新三板的爆发将使国内资本市场成为首选退出方式，美元基金失落。未来，人民币基金将成为VC/PE的主战场，美元基金将主要适合海外业务占比较大、海外知名度比较高的企业。目前已有许多原本在海外上市的企业在拆解VIE结构（可变利益实体）回归A股或者新三板。但是拆解VIE结构的过程较为复杂，耗时较长，回归国内的时间有一定的滞后。