森马服饰：预计2012一季报低于预期

    2011年公司实现营业收入为77.6亿元，同比增长23.44%；毛利率为37.38%，同比上升1.59个百分点；销售费用率为11.61%，同比上升2.34个百分点；管理费用率为2.85%，同比上升0.16个百分点；归属母公司净利润为12.23亿元，同比增长22.26%；实现基本每股收益1.87元。

    业绩略低于预期，主要是森马品牌销售低于预期，巴拉巴拉保持了40%左右的高速增长。分品牌看，森马品牌增速为19.44%，巴拉巴拉为39.86%；森马品牌增速低于预期，主要是由于年青一代消费者消费观念和消费产品不断细分，公司产品设计等需要相应调整，尤其女装销售下滑幅度较大。..提价导致毛利上升，渠道快速拓展致使销售费用率大幅提升。分品牌看，主要是森马毛利提升1.69个百分点，巴拉仅提升0.23个百分点。从渠道看，森马新增门店500多家，巴拉新增700多家，渠道的高速拓展带动销售费用率上升。预计2012年毛利保持稳定，销售费用率上升幅度减小。

    预计一季报收入增速低于预期。从行业看，一季度整体受到春节假期、寒春、雨春、终端消费下滑的影响，增速趋缓。从公司看，除了以上因素外，还受到产品设计尤其女装设计需要调整适应新一代年轻消费者及竞争对手处理存货打折促销的压力，因此森马品牌收入基本无增长。虽然巴拉巴拉增速依然高于森马，但体量较小。

    2012年重在调整产品设计与结构、渠道、供应链，以迎接新一代消费者的消费变化带来的挑战。公司将提升设计款式数量，优化和丰富产品品类和风格线，尤其将女装设计进行大幅调整，款数新增30%以上，加快供应链运转速度，以实现女装每月有新款。同时渠道上在加速优质门店升级的同时，更加注重开店质量，预计2012年门店增速下降，新增单店面积扩大，保持新增总面积在10%以上。

    风险提示：新开门店经营情况低于预期；新设计女装产品销售低于预期。

    盈利预测：我们下调公司2012-2013年的EPS为2.07、2.37元，给予“增持”的投资评级。