天马股份：最坏的日子已经过去

    业绩符合预期：公司公布2011年年报，实现营业收入和归属上市公司股东净利润分别为30.99亿元和4.18亿元，相对2010年分别增长-13.51%和-36.51%。对应2011年EPS为0.35元，基本符合我们和市场预期。

    风电轴承和机床拖累业绩。1、受制于风电行业新增装机容量显著下滑的影响，公司风电轴承收入大幅萎缩，预计全年下降45%-50%。2、受制于风电行业景气度下滑和核电项目暂停审批的影响，公司机床产品中的风电和核电产品用机床销量大幅下滑，机床业务收入全年下降15.3%。

    三大费用率上升，侵蚀利润。相对于2010年，2011年公司三大费用率上升幅度较大，主要原因是：1、研发高投入明显提升管理费用率。2、劳动力成本上升使得员工工资水平上涨15%-20%，拉升了销售费用率。3、短期借款金额显著增加，财务费用率上升明显。

    最坏的日子已经过去，2011是业绩低点。虽然公司2011年营业收入和净利润明显下滑，我们倾向于认为2011年是公司业绩低谷：1、凭借在风电偏航、变桨轴承领域的技术优势，公司积积极开展与SIMENS、GE等国际主流风机制造商的合作，风电轴承国外市场已经打开。2、核电重启对公司核电用重型机床形成利好。3、通用轴承受益于经济筑底复苏。

    德清天马是亮点，长期投资价值凸显。高端产品基地德清天马的高速发展值得关注：2011年德清天马实现营业收入和净利润4.08亿元和0.21亿元，较2010年分别增长152%和59.6%。随着高端产品基地的落成，公司将在高端轴承进口替代进程中显著受益。

    维持“增持”评级：预计12-14年EPS分别是0.41、0.50和0.60元，对应PE分别为17.9X、14.7X和12.4X，维持“增持”评级。

    风险提示：风电轴承价格大幅走低；机床产品销量下降幅度超预期。